惠誉：确认顺丰控股“A-”长期发行人评级，展望上调至“稳定”

久期财经讯，9月14日，惠誉将顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co. Ltd.，简称“顺丰控股”，002352.SZ)的长期发行人违约评级(IDR)展望从“负面”调整至“稳定”，并确认其IDR评级为“A-”。同时，惠誉还确认了顺丰控股“A-”的高级无抵押评级以及由其子公司SF Holding Investment Limited发行的未尝债券评级。

本次评级确认是基于顺丰控股作为中国领先快递服务公司所具有的强劲业务状况。此外，向多元物流服务领域(例如快运和冷链运输业务)的扩张也令顺丰在新业务的未来增长前景可期。

惠誉此次将其展望从“负面”调整至“稳定”，反映出该公司的市场领导地位不断增强，以及预期中的去杠杆化过程。即使在2020年第一季度疫情爆发和相关遏制措施期间，公司的自营经营模式也受益于其加速扩张，顺丰控股的市场份额也有所增加。此外，可转换债券和由中性到正的自由现金流(FCF)的转换也支持着该公司的去杠杆化。因此，惠誉预计到2020年底，该公司的营运现金流(FFO)经调整后的净杠杆率将维持在2倍或以下。

关键评级驱动因素

肉眼可见的去杠杆化：惠誉认为，该公司强劲的财务表现和58亿元人民币的可转换债券为其去杠杆化提供了支持。惠誉预计其FFO调整后的净杠杆率将从2019年的2.4倍降至2020年的2.0倍左右，并随着其经营规模的扩大和FCF保持中性至正中性的水平，该数值将保持或低于这一水平。

市场领导地位增强:顺丰控股快递收入的增长已经超过了整个行业，从2019年下半年开始，在某些针对网络电商的产品的支持下，快递量快速增长，这一趋势在2020年上半得到延续。顺丰的自营经营模式，使得该公司即使在疫情爆发后以及中国停工停产期间也能运营。由于面临更高的基数，顺丰控股下半年的营收增速可能略低于今年上半年的42%，但惠誉预计顺丰控股将利用这一机会继续扩大其领导地位，扩大业务。

保持高端市场定位:惠誉预计顺丰控股将保持其高端市场定位。与合作伙伴模式的公司相比，像顺丰控股这样的直销模式的运营商往往拥有更高的收入份额，而合作伙伴模式的公司专注于网络电商配送，面临着激烈竞争带来的持续价格压力。顺丰控股在经济产品领域的新产品部分针对中高端网络电商订单，对2019年下半年以来销量的快速增长做出了贡献，但价格低于其他产品。

顺丰控股2020年上半年的平均售价(ASP)在18元左右，相对于竞争对手在5元左右的历史ASP有显著溢价。如此巨大的价差表明，即使价格仍高于竞争对手，顺丰控股仍有很大的空间提供更经济的服务，而且没有必要降低同类服务的价格。顺丰控股销量的相应增长抵消了ASP的下滑，后者提高了顺丰在市场收入中的份额。

进一步实现业务多元化:顺丰控股继续实现业务多元化，并在传统快递业务以外的业务领域实现了快速增长。其在多元化物流服务领域的定位是通过于2019年2月收购德国邮政股份公司(Deutsche Post AG's，简称“德国邮政”，BBB+/稳定)在中国内地、中国香港地区和中国澳门地区的供应链业务来支撑的。惠誉期望顺丰控股通过交叉销售获得协同效应，并通过共享资源节省成本。在2020年上半年中，非传统领域的收入贡献从2017年的14%上升到27%。

控制资本支出:惠誉预计该公司FCF短期内将保持在中性至正值，因强劲营收增长支撑资本密集度，且仍属合理。在2020年上半年，其资本密集度较低，约为6%，一些投资可能因疫情而推迟。虽然资本支出可能在未来20年加速，但惠誉预计，在更大的收入基础上，资本密集度将在近期保持在8%或以下。惠誉预计，顺丰控股将继续投资以保持行业领先地位并提高服务质量，但顺丰控股承诺的资本支出比例并不高，可以根据市场情况降低。

盈利能力提高:EBITDA利润率一直在上升，但步伐缓慢，部分原因是支撑收入快速增长的成本。由于对新的非快递业务的投资，利润率从2017年的11.8%降至2018年的9.1%。尽管在2019年利润率略有回升至9.7%，但为了跟上订单量的快速增长，外包成本需要上升。总体而言，该公司的现金流产生能力依然强劲，惠誉估计，到2020年，该公司的现金流将达到人民币120亿元，是2016年的两倍多。

顺丰控股通过其IT平台拥有资产和全面运营控制的业务模式，为IT部门增加各种业务资产的利用率和提高运营效率提供了空间。该公司投资了更多资产，以减少对外包的依赖，但投资速度预计将低于收入增长速度。此外，使用共享的现有资源，如分拣中心，应增加其利用率，并通过规模经济支持利润增长。

COVID-19影响:顺丰控股是受疫情影响最小的中国快递公司之一。顺丰控股不仅在停工期间提供防疫材料和个人防护设备，而且还从网络电商的增长中受益。该公司的快递部门收入在第一季度同比增长38%，而整个行业的收入下降0.6%，这也证明了顺丰控股所拥有的市场份额。在2020年第一季度，毛利率同比下降2倍至16%，因为较高的配送成本部分被销售、一般和管理成本的规模经济所抵消。

评级推导摘要

作为中国快递服务行业上的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰控股业务规模最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政。从快递和物流服务的营收贡献度来看，顺丰控股的业务多元化程度较低于德国邮政，业务规模也想比较小;但顺丰控股的包裹运送规模高于德国邮政，并且增长势头更强劲。顺丰控股丰的财务状况略好于德国邮政——前者的盈利能力较高且调整后杠杆率更低。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年收入增长30%，2022年放缓至10%

- 2020-2022年EBITDA利润率为10%-11% (2019年为9.7%)

- 2020-2022年资本密集度达到8%

-股息支出在2020-2022年维持在净利润的20%，与历史水平一致

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 除非公司在不影响利润或财务状况的情况下显著分散其产品和地理市场，否则不会采取积极的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-快递服务市场份额大幅下降或低于行业平均增长率

-EBITDA增长持续放缓

- FFO调整后净杠杆维持在2.0倍以上(2019年为2.4倍)

- FCF持续为负，例如由于高资本密集度，非债务来源无法持续覆盖

流动性及债务结构

流动性充足：截至2020年6月末，顺丰控股的资产负债表强劲，持有现金超过270亿元人民币及大量现金等价物，足以覆盖其大约130亿元人民币的短期债务。此外，截至2020年9月末，顺丰控股的可用银行授信额度及在岸债券发行限额总计逾约720亿元人民币，并且该公司于2017年上市后能在股权市场融资。

财务报表调整摘要

惠誉选择采用多种方式来资本化顺丰控的租赁，并在调整后的杠杆基础上评估杠杆率。惠誉认为，在惠誉通用评级指南的指导下，多元化的方式更适合像顺丰控股这样的快递公司，因为租赁或购买关键运营资产的决定是主要企业之间的核心财务决策，调整指标将使其具有更好的可比性。

经营性租赁已采用6倍数进行资本化，是对中国公司核心营运资产(例如仓库和分拣中心)采用的8倍数，以及经济寿命较短资产(例如递送网点)采用的4倍数的混合平均值。鉴于飞机和设备租赁合同的短期性，这方面的支出更类似于可变经营成本，故将此类租赁从经营租赁的计算中剔除。